Retos y oportunidades para el inversor en valor en 2022

entrevista de Juan Ramón Rallo a Iván Martín

El martes, 26 de abril, a las 21:00 (hora Madrid), nuestro profesor y codirector del Máster en Economía UFM-OMMA, Juan Ramón Rallo, entrevistará a Iván Martín, presidente y director de inversiones de Magallanes Value Investors.

La entrevista girará en torno a los «retos y oportunidades para el inversor en valor en 2022».

Algunos de los temas que saldrán durante la entrevista serán:

  • El estilo de inversión del value investing
  • Comparativa con otros estilos de inversión como el growth
  • Condiciones del mercado para que el value haya resurgido con fuerza
  • Economía real frente a economía digital: el caso reciente de Netflix
  • Qué errores de valoración subsisten en los mercados financieros y permiten un upside
  • Riesgos macro, políticos y sectoriales a los que se enfrenta un inversor en valor en la actualidad

¿Te gustaría asistir a la entrevista?

📆 Martes 26 de abril 2022
🕘 A las 21:00 (hora Madrid)

En directo y online desde el canal de YouTube de Juan Ramón Rallo.

Síguelo en directo en el siguiente enlace: bit.ly/entrevista-rallo-ivanmartin

¿Hacia una nueva crisis del petróleo?

torre o chimenea de una petrolera

Las reservas de petróleo no constituyen un stock fijo no renovable, sino un producto renovable que genera el hombre. En OMMA te lo explicamos.

El papel del petróleo en el avance de la humanidad es indiscutible.

A nadie se le escapa que, por cuestiones medioambientales y políticas, no es la fuente de energía más popular en la actualidad, pero su importancia en el último siglo y medio en el desarrollo económico, los incrementos de productividad y la mejora del bienestar de la población está fuera de toda duda.

Vale la pena tener presente una serie de cuestiones en relación con el consumo de energía:

  • La demanda de energía es insaciable tanto para computar como para combinar y recrear materia, eliminar polución, mejorar las armas, viajar, etc.
    Incluso si pensamos en la próxima economía, tecnologías como la biotecnología, nanotecnología, medicina, telecomunicaciones, viajes espaciales, descubrimiento y explotación de nuevos yacimientos energéticos, etc., serán muy demandantes de consumo de energía.
    Dicho de otro modo, la energía es el pan nuestro de cada día: imprescindible para cualquier desarrollo tecnológico y humano.
  • La disponibilidad de energía a conquistar es a todos los efectos inagotable.
  • El consumo de energía está indisolublemente ligado al crecimiento de la productividad, el empleo y la riqueza de cada país.

En OMMA Business School Madrid, abordamos con nuestros alumnos del Máster en Economía UFM-OMMA qué factores determinan la variabilidad de los precios de los distintos tipos de bienes de la economía y cuál es su impacto en el orden económico y social en el que vivimos.

Hablemos aquí de la importancia del petróleo y de la evolución de su precio para nuestros lectores.

Importancia y evolución del consumo del petróleo

La producción de petróleo, incluyendo petróleo no convencional (petróleo crudo pesado, lutita bituminosa, crudo sintético basado en arenas de petróleo, gas licuado, etc.), que representa un 30% del total, ha pasado desde 10 millones/barriles día en los años 30 del siglo pasado hasta los cerca de 100 millones/barriles día de hoy.

La llamada «era del petróleo», que va desde finales de la Segunda Guerra Mundial hasta el inicio de los 70, fue la época de mayor crecimiento en renta y en salarios de los últimos 150 años.

No por casualidad el consumo de petróleo se multiplicó por seis en menos de treinta años.

También era una commodity barata: hasta esa fecha, el precio del barril petróleo fue muy constante (menos de 2 dólares) e incluso tendió a la baja.

Toda esa época que culmina en la «crisis del petróleo» a inicios de los 70

Muestra de forma clara la estrecha relación que existe entre bienestar, productividad, salarios y proliferación de clases medias con la disponibilidad de energía barata.

A partir de los 70 se desencadena la última gran crisis inflacionaria que hemos padecido (con similitudes con la actual que está comenzando) y desde entonces la producción de petróleo se ha incrementado a un ritmo muy inferior.

De este modo, durante la revolución tecnológica vinculada con la era de la computación y el conocimiento (a partir de los 90), los incrementos de productividad ya no tuvieron su origen en la energía, sino en las telecomunicaciones o el procesamiento de información.

Así, aunque la producción de petróleo ha seguido creciendo desde ese pico de finales de los 70, lo ha hecho a un ritmo inferior y los precios ya no se fueron a niveles tan atractivos en términos relativos como antes de esa fecha.

Aunque es más extenso de explicar, que no haya caído el precio significativamente desde su máximo guarda relación con el cártel de productores de petróleo, la OPEP, que controlan precios a través de la regulación de cantidades.

Este statu quo se rompió en parte cuando emergen como swing producers los productores de petróleo norteamericanos gracias a la innovación del fracking: desde 2007, pero sobre todo a partir de 2013, sí cayó el precio y se mantuvo bastante barato hasta 2020.

Petróleo: ¿stock o flujo? Los determinantes del precio del petróleo

El pasado es un gran predictor del futuro.

No tardaremos en presenciar cómo se reedita un debate en torno al petróleo (y en general las materias primas) que ya tuvo a la sociedad en vilo en épocas inflacionarias pasadas: desde las profecías de Malthus y Jevons en la primera y segunda mitades del siglo XIX hasta el Club de Roma y las teorías del crecimiento cero en los años 70 del siglo XX.

Históricamente los autores se han dividido en dos campos enfrentados.

Aquellos para los que las reservas de petróleo son estáticas y están dadas, y otros que entienden que estas surgen y se crean como resultado de un proceso de descubrimiento dinámico auspiciado por el hombre.

Entre los primeros, su máximo exponente podría ser el economista matemático Harold Hotelling, quien en los años 30 escribió el artículo «La economía de los recursos agotables».

Según esta visión de los recursos naturales, estamos en una nave, la nave Tierra, y en ella disponemos de una bodega con cada uno de los recursos existentes, uno de los cuales es petróleo.

En este contexto, se sabe la cantidad que hay, un stock fijo, y se trata de ir distribuyéndolo en el tiempo de forma racional para que no se produzca el agotamiento precipitado por la sobreexplotación.

El punto de partida para estos teóricos, por tanto, es que la cantidad de reservas es conocida y que la commodity en sí no tiene capacidad de renovarse (son fuentes agotables). El maltusianismo tendría relación con esta visión más estática de la economía.

La otra escuela la lideró históricamente el profesor del MIT Morris Adelman, quien escribió un libro muy reseñable sobre la materia: The Economics of Petroleum Supply.

Adelman sostuvo que la aproximación de Hotelling no era la correcta porque lo que entendemos como petróleo (reservas de petróleo) no es un producto no renovable de la Tierra, sino un producto renovable que genera el hombre.

En definitiva, hizo una clara distinción entre reserva disponible económicamente explotable y conocida, y el petróleo incalculable existente en la corteza terrestre.

Según esta corriente, las reservas de petróleo en verdad son renovables porque son susceptibles de ser creadas por el hombre con la combinación de tres mecanismos: conocimiento, tecnología e inversión.

Cuanta más incorporación haya de estos elementos, más capacidad habrá de creación de estos bienes y, por extensión, disfrutaremos de más abundancia y caída de precios.

Es cierto que, en apariencia, los productores tenderán a ir extrayendo el petróleo más barato y fácil de obtener (más rentable) en primera instancia y, por tanto, es lógico tender a pensar que siempre deberíamos encaminarnos hacia un petróleo más difícil y costoso de obtener.

Pero esto no siempre sucede de este modo porque el conocimiento que se está aplicando y la productividad de las técnicas asociadas a la inversión van creciendo con el paso del tiempo y la creatividad.

Resulta clave tener presente en cualquier caso que estamos ante una lucha permanente entre investigación, tecnología e inversión contra depletion (merma o consumo de reservas).

En ese sentido, cada época es un mundo y los incentivos son dispares en función de la fase del ciclo en la que nos hallemos…

Así pues, subidas significativas en el precio y caídas de las reservas de petróleo coinciden con épocas en que se ha invertido poco, lo que es el caso actual.

Si además hay subidas en la demanda del bien, surgen cuellos de botella que presionan aún más los precios al alza.

Es el momento de plantearse nuevas inversiones porque el elevado precio del petróleo (la promesa de una mayor rentabilidad) supone un fuerte incentivo, si bien el fruto de las mismas no será ni mucho menos inmediato y se hará notar con el paso del tiempo.

En cambio, las épocas de precios bajos coinciden con una alta disponibilidad y un precio no muy remunerativo (poco incentivo para investigar e invertir).

Eso pasó a partir de 2008 (y especialmente a partir de 2013), cuando se mezclaron los avances de la tecnología del fracking (aumento de la oferta) con la recesión económica (caída de la demanda).

Antes, en los 50 y 60, sucedió un fenómeno parecido cuando el precio se mantuvo bajo durante bastante tiempo, motivado por los grandes descubrimientos de Arabia Saudí, Libia, etc.

En ambas épocas, a raíz de que existía mucho petróleo barato, se redujeron los incentivos para invertir en el desarrollo de nuevos yacimientos y una mejor tecnología extractiva.

Estamos, como ya hemos dicho antes, ante una lucha continua que se traduce en un juego de arbitrajes variables en el tiempo. No se sabe quién va a ganar esta batalla.

Sí podemos afirmar que en los últimos 120 años la va ganando el hombre (la inversión), en tanto que cada vez se produce y consume más (100 millones contra 10 millones de barriles día) y en general el precio no ha subido significativamente en términos del poder adquisitivo constante de la moneda.

Inflación de precios por motivos monetarios

El vaivén de los precios del petróleo no sólo viene explicado por factores intrínsecos del sector relacionados con la disponibilidad de reservas, sino que está íntimamente relacionado los ciclos económicos:

Cómo el acceso al crédito abundante (y otros factores económicos complementarios muy baratos) genera booms económicos (elevada actividad económica) al crear nueva capacidad de compra que lleva a cuellos de botella en este tipo de bienes (esto lo explica la teoría del ciclo comercial).

Así, en la situación presente, la poca inversión en búsqueda de yacimientos y tecnología extractiva se ha unido a un final de ciclo de recursos naturales baratos y a la generación de una gran cantidad de dinero a partir, sobre todo, de la crisis de la Covid-19.

Se ha incrementado casi un 40% la oferta monetaria en dos años sin venir en ningún caso acompañado de aumentos en la productividad.

Pues incluso la economía ha estado parada seis meses por los confinamientos, y a medio gas después por las restricciones posteriores. Todo ello ha provocado una tensión en muchos precios de la economía, especialmente, las commodities.

Por último, cuando se recalienta la economía y los agentes económicos afrontan niveles de inflación elevados sostenidos en el tiempo, así como devaluaciones monetarias, muchos bienes materiales, y en particular las materias primas, acaban monetizándose por cuanto son formas muy superiores de conservar el valor de los ahorros o patrimonios que la renta fija o el efectivo.

Se huye de la moneda y se busca refugio en este tipo de bienes reales, por lo que incluso surge la especulación en torno a estos. Este factor contribuye por tanto a disparar la demanda de petróleo, oro, plata, inmuebles y otros bienes que presentan estas características.

Conviene tener claros los rudimentos teóricos sobre cómo se forman los precios de bienes de la economía tan críticos para la humanidad como el petróleo para comprender que las explicaciones más intuitivas y pesimistas no son siempre las más certeras…

¿Qué aprenderás con el Máster en Economía UFM-OMMA?

En nuestro Máster en Economía de UFM-OMMA llevamos ocho años enseñando a nuestros alumnos a entender la economía y su funcionamiento gracias a las aportaciones científicas que, en defensa de los mercados, han desarrollado economistas de la Escuela Austriaca, la Escuela de Chicago, la Escuela de la Elección Pública, la Escuela de Bloomington o el neoinstitucionalismo.

Contamos con profesores y conferenciantes como Juan Ramón Rallo, Juan Sebastián Landoni, Carlos Rodríguez Braun, Gabriel Calzada, Daniel Lacalle, Miguel Anxo Bastos, Martín Krause, Gabriel Zanotti, Peter Boettke, Lawrence H. White o Alejandro Chafuen.

Artículo publicado originalmente en Libertad Digital

Diferencia a favor del value europeo frente al de Estados Unidos

Entrevista a Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea

Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea.
Entrevista Raquel Merino, OMMA Business School Madrid

Nos atiende Alberto Espelosín desde las instalaciones de Abante Asesores, situada en el Retiro, en pleno centro de Madrid.

Siempre receptivo a las invitaciones que le hacemos desde OMMA Business School Madrid, donde lleva impartiendo una master class a los alumnos del Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo desde hace casi una década, se vuelve a mostrar presto a responder a cuantas inquietudes le hagamos llegar.

Le interrogamos sobre megatendencias, la filosofía de inversión que practica como gestor de Abante Pangea, y sus previsiones económicas y sectoriales para este año 2022.

La era poscovid, la inflación, el shock energético o la guerra irremediablemente irrumpen en la conversación, como también analizamos con él cómo construir una cartera de inversión exitosa en este entorno macroeconómico de gran incertidumbre.

Y es que, hablando de inversión exitosa…

Hallamos espectaculares rentabilidades en el largo plazo en inversores con una filosofía que se fundamenta en el top-down analysis, esto es, en ajustar el portfolio de activos (poniéndose cortos de unos y largos de otros) a las expectativas macroeconómicas y de condiciones de mercado en un período relevante de análisis.

Dos de los máximos exponentes de esta forma de invertir los encontramos, como no, en EE.UU.

El legendario inversor Stanley Druckenmiller es un caso de éxito inversor irrepetible. Su compañía Duquesne Capital consiguió una rentabilidad media próxima al 30% anual a lo largo de tres décadas.

En una ocasión el gestor de fondos Scott Bessent le describió como un hombre con la «habilidad analítica de Jim Rogers, la habilidad en el trading de George Soros y el estómago de un tahúr del Misisipi».

En ninguno de estos 30 años de gestión tuvo números rojos y sólo registró pérdidas parciales en cinco trimestres de un total de 120. La consistencia en el acierto es simplemente asombrosa.

Michael Steinhardt cosechó parecidas rentabilidades entre 1967 y 1995, fecha en que se retiró y cerró su hedge fund Steinhardt Partners con casi un 25% de subida promedio anual, y eso que el año anterior al cierre, en 1994, el valor de su fondo sufrió una severa caída como consecuencia de la crisis del mercado de bonos.

Volvería a la carga después de 2004 liderando el fondo WisdomTree Investment con 64 mil millones de dólares bajo gestión.

Los dos inversores mencionados tienen un perfil de trading bastante más marcado que Alberto Espelosín.

Comparte con ellos, sin duda, el foco en la macroeconomía como predictor del comportamiento de los mercados, así como en una estrategia de inversión contrarian.

Como nos dice durante la conversación, su forma de invertir «se centra en las tendencias estructurales de la economía mundial».

En sus sesiones con nuestros alumnos de OMMA aporta ideas y enfoques únicos: extrae ejemplos de su experiencia en el mercado y los sobrepone a la situación macroeconómica de ese momento para analizar el porqué de las políticas de los Bancos Centrales, las criptomonedas, las valoraciones imposibles en las tech

Y desde luego siempre dedica un espacio de su intervención a la psicología inversora con la intención de preparar al alumno a lidiar con las crisis, gestionar las emociones o analizar los sesgos que se generalizan en el mercado.

Megatendencias

Empezamos hablando de megatendencias, ese fenómeno inversor que se caracteriza por el surgimiento de fondos que apuestan por los grandes sectores o temáticas que marcarán los cambios del futuro de manera global.

¿Qué es una megatendencia y por qué se escucha ahora hablar tanto de megatendencias?

Una megatendencia en el fondo consiste en invertir en las tendencias generales, las cuales siempre se reflejan en los índices globales del mundo.

En sí mismo es un producto de marketing de la industria financiera.

Cada cierto número de años tenemos que inventar productos nuevos para atraer inversión, especialmente en entornos de tipos de interés al cero por ciento.

Así, hemos pasado una época en que le poníamos tech a todo, hemos hecho todo tipo de productos que acaban en tech y ahora se ponen de moda las megatendencias.

¿Nos dan entonces gato por libre?

Todo esto de las megatendencias está fenomenal y me alegro muchísimo de que existan porque llega más dinero a los mercados bursátiles, pero uno tiene que hacer muchas preguntas: ¿el vehículo en el que está invirtiendo su dinero realmente está siguiendo la tendencia que dice tener?

Es decir, si uno está invirtiendo en envejecimiento poblacional, ese fondo realmente debería invertir en residencias de ancianos, en terapias para personas mayores, en geriatría, en farmacéuticas, pero no tiene lógica encontrarnos con que su principal posición es Apple.

En mi experiencia como gestor analista, me he encontrado con cosas curiosas como fondos de climate change que tenían en su composición empresas como Microsoft, Facebook, Amazon, Netflix, Google, Visa, Procter and Gamble. Pues si esto es cambio climático, que venga Dios y lo vea.

¿Las predicciones sobre tendencias globales son certeras en este entorno económico tan complicado?

Hasta hace cuatro días, por ejemplo, sugerir invertir en uranio era una temática que se consideraba casi pecado mortal -ibas al infierno-, y ahora la Unión Europea te dice que es una energía verde.

Hoy, por ejemplo, Alemania nos ha dicho que si hace falta no comprarán gas en la siguiente temporada invernal y que pondrán otra vez en funcionamiento las plantas de carbón, lo cual hasta hace cuatro días prácticamente era pavoroso políticamente.

Si miras el performance, por ejemplo, del carbón, del gas, de todas estas energías de combustibles fósiles durante los últimos 12 meses, ha sido espectacular frente a cualquier activo.

Por tanto, las megatendencias tienen un poco de marketing.

O sea que mejor emplear algún otro enfoque…

Considero que, más que de megatendencias, hay que hablar de tendencias estructurales de la macroeconomía que pueden favorecer, limitar o perjudicar los horizontes de inversión y las temáticas de inversión en el largo plazo.

Yo principalmente creo, de manera muy sencilla, que el PIB es igual a población más productividad. Y los beneficios empresariales tienen una correlación prácticamente de 0,90 con el PIB.

Tanto el crecimiento o el envejecimiento de la población como la productividad son las dos grandes megatendencias en las que uno tendría que invertir.

Así, el consumo global de los países emergentes que tienen que pasar a clase media crea una tendencia. También lo crea el envejecimiento poblacional (de ahí que la robótica sea una megatendencia mundial).

Pero también me gusta invertir en las involuciones de tendencias con las que nos encontramos. Por ejemplo, el caso de Rusia es un caso de involución de tendencia de 30 años.

En Abante Pangea trabajáis, de hecho, siguiendo tendencias macro. ¿Qué ventaja tiene esta forma de invertir para el partícipe?

La forma que yo tengo de trabajar es partir de la macroeconomía, establecer cuál es el escenario que veo a largo plazo, cuáles son las primas de riesgo y qué va a hacer la bolsa.

En función de eso, intento invertir en los activos que están más baratos y vender los activos que están más caros. Así es como yo vengo a aplicar las megatendencias, no en el sentido de invertir en un fondo de robótica o de cambio climático, sino en tendencias estructurales de la economía mundial.

¿Estanflación o desaceleración del crecimiento?

Como es lógico, nuestro siguiente bloque de preguntas gira alrededor de cuestiones tan relevantes hoy día como la inflación, la expansión monetaria, la situación geopolítica y, en general, todo aquello que pueda acercarnos a la temida estanflación.

Centrémonos en las tendencias macro entonces. ¿Daría por cerrada la crisis del covid?

En este aspecto, estoy especialmente positivo. La pandemia ha acabado.

Otra cosa es que, desde el punto de vista regulatorio o de funcionamiento en sociedad, tengamos que seguir haciendo cosas que podemos creer excesivas y que no hacen falta…

Pero considero que esto ya no es una pandemia y que hemos recorrido un 80 por ciento de tramo de la pandemia y estamos ya muy cerca, en términos de kilómetros, de llegar a una endemia.

¿Cuál es el escenario políticoeconómico al que se enfrenta el inversor ahora?

Percibo elementos nuevos como la inflación.

La inflación no ha aparecido por la política de los bancos centrales de expandir su balance, el dinero y la deuda para vivir en un mundo globalizado en el cual somos ineficientes.

Ha surgido porque hemos mantenido al sector de materias primas desde el año 2014 al 2019 sin generar free cash flow. Estas compañías dejaron de invertir, de hacer CAPEX y automáticamente provocaron un cierre de capacidad.

Posteriormente hemos tenido un boom de demanda de bienes duraderos como consecuencia del lockdown en la pandemia y, de repente, se ha disparado la demanda de materias primas, que se ha juntado con un cuello de botella como consecuencia del cambio de paradigma del trabajo en muchos sectores productivos.

Y también ahora tenemos el componente de Rusia. Yo creo que tanto el covid como el conflicto en Rusia van a pasar.

Varios analistas sostienen que la inflación puede llegar al 10% a finales de año en los Estados Unidos. ¿Cómo ve esa predición?

Cuando la inflación está al 7, dicen que se va al 10; si está al 2, que llegará al 4; cuando está en cero, que a menos 2. Eso son cosas estadísticas.

El mundo necesita primero que pasen los siguientes seis meses para que las bases comparativas sean favorables.

Es obvio que la inflación va a tener un impacto en nosotros: vamos a ser un 6 o 7 por ciento más pobres, no quepa ninguna duda.

También es cierto que tendremos un poquito de deuda relativa, aunque la deuda es tan grande que da un poco igual el efecto dilución por inflación.

Pero lo más importante es que el efecto comparativo de precios de materias primas, a medida que pasen los meses, será más beneficioso y hará que, según mi estimación, la inflación baje a niveles del 3,5% aproximadamente.

Esto creo que se dará en un espacio de 7 u 8 meses. Evidentemente me equivocaré si el precio del petróleo se va a la zona de 150 dólares.

¿Por qué cree que van a bajar los precios de las materias primas?

Yo creo que el precio del petróleo, al igual que el precio de otras materias primas, se va a empezar a reducir porque, primero, ha habido mucha oferta que se ha puesto en marcha y la demanda se va a desincentivar porque los salarios no están creciendo al ritmo de la inflación y caerá el poder de compra.

Y, segundo, porque en el terreno geopolítico creo que Estados Unidos tiene que dar un paso al frente y ayudará a calmar las cosas.

Desgraciadamente, de una situación como la de Ucrania y Rusia no se puede decir absolutamente nada positivo, pero sí me gustaría constatar públicamente, negro sobre blanco, que ha sido impresionante la respuesta única que ha tenido Europa.

Por primera vez la vieja Europa ha dado una sensación de ser un bloque unido, serio y coercitivo frente a Rusia. También opino que Estados Unidos está un paso por detrás en muchos aspectos de geopolítica. Ya se demostró desde la salida de Afganistán.

De aquí en adelante, hay petróleo suficiente en el mundo para ser bombeado y que baje a niveles de 70 dólares. Para ello, por ejemplo, se necesita un cambio de relaciones entre el tripartito, compuesto por Arabia Saudí, Irán y Estados Unidos. Creo que los datos comparativos van a ir a mejor, especialmente en el tercer trimestre.

Por tanto, no vería peligro de recesión ni de estanflación, ¿verdad?

Existe peligro porque además la economía lleva languideciendo desde hace ya un tiempo, cuando ya se pasó el subidón de demanda de bienes duraderos [años previos a la crisis subprime].

Estamos viendo que las tasas de ahorro están en niveles ya bastante bajos en Estados Unidos.

Respecto al riesgo de estancamiento con inflación, podríamos decir que desde el punto de vista de los salarios, que apenas suben, estamos teniendo una inflación al 7,5%, por lo que ya tienes un estancamiento con inflación clarísimo.

Que la economía va a tasas de crecimiento más bajas lo hemos visto desde hace muchísimo tiempo.

El mundo desde el año 2008 ha pegado un bajón en términos de crecimiento, por lo que ya no podemos crecer a los ritmos de antes de 2008 por mucho que se recupere la economía.

Esto se debe a que tenemos unos límites al crecimiento, y el primer límite al crecimiento es la deuda que tenemos, que solamente es comprada por unos bancos centrales que emiten dinero de la nada por su capacidad de emitir divisa.

Y, segundo, tenemos envejecimiento poblacional, que hace que los gastos públicos sean mayores. El mundo se encamina a crecimientos más bajos como consecuencia de una falta de crecimiento de la población.

En definitiva, tenemos grandes limitaciones al crecimiento y las vamos a seguir teniendo. Creceremos poco, pero creceremos, si bien quizás no es el escenario que el mercado quiere descontar.

Ha mencionado los salarios, ¿cómo cree que van a evolucionar?

Considero que, en el escenario macro, la economía crece porque aumentan los salarios, pero estos no han crecido debido a la globalización de salarios. Otra cosa distinta es que estemos subvencionando a la población con tipos de interés al cero por ciento [lo que estimularía su capacidad de compra].

Existe un escenario de bajo crecimiento y baja «g». Aun así, hoy en día la bolsa americana sigue en unos multiplicadores de PER muy elevados con respecto a la media de los últimos años.

En algún momento, tiene que haber cierta transferencia desde el capital hacia el trabajo.

Durante toda esta globalización, de los tres factores que son capital, trabajo y Estado, el más beneficiado sin ninguna duda ha sido el capital, especialmente las compañías grandes.

El Estado ha utilizado su capacidad de emitir dinero porque los países manejan una fiat currency con democracias estables. Y el factor trabajo es el gran perdedor por haberse empobrecido mucho durante los últimos años en esta globalización.

Por tanto, será necesario que exista cierta compensación para evitar esos populismos que han surgido durante los últimos años y que ponen en tela de juicio el sistema de fiat currency o de emisión ilimitada de dinero que llevan a cabo los Estados.

Comportamiento esperado del mercado de valores

Damos un paso más y buscamos la conexión entre las grandes tendencias macroeconómicas y la evolución esperada de la renta variable. Repasamos con Alberto Espelosín las compañías y bolsas a las que ve mayor y menor potencial.

¿Cómo va a afectar esta desaceleración de la economía a las valoraciones bursátiles?

Volveremos a lo que teníamos: un envejecimiento poblacional con gran incidencia sobre el crecimiento.

El mundo ha estado creciendo a niveles del 5% aproximadamente durante los últimos años: en torno al 2,5 por población y el 2,5 por productividad. La población va a aportar solamente un 0,2% en los próximos 20 años y no hay política monetaria que pueda actuar sobre eso. Al igual que los bancos centrales no pueden actuar sobre los pozos de gas.

¿Va a haber una corrección a la baja en la valoración de la renta variable?

Los tipos de interés llegaron al cero por ciento y de repente la gente decidió expandir el PER. Deberíamos ir a una tasa de crecimiento «g» estructural mucho más baja y no se justifica una expansión de PER a los actuales niveles.

Por eso, mi valoración de los mercados es sustancialmente baja. Creo que en Estados Unidos, además, hay un componente especulativo importantísimo, muy concentrado en una serie de compañías, en especial aquellas con regulaciones o exención de impuestos (o impuestos muy bajos).

Eso para mí conlleva que haya compañías que están excesivamente caras y creo que existe cierta burbuja de precios en Estados Unidos.

La bolsa americana no parece que pueda aguantar con estos múltiplos por mucho tiempo…

De manera prudente, evitaría la exuberancia del mundo de la especulación americana que se refleja muy bien en el Russell 2000 y en las compañías que todavía quedan caras en el Nasdaq-100.

Pese a que ya ha habido corrección, el S&P 500 sigue estando tremendamente fuerte después de estar 13 años subiendo al 15% anual.

En tecnología americana todavía nos queda por ver caídas adicionales de un 50-60% sin ningún problema. Te voy a dar cifras: no merece la pena empezar a mirar el S&P 500 hasta que no baje de 3800 puntos. Estará ahora a 4400 y llegó a 4800 cuando tocó máximos.

¿Por qué cree que va a caer de manera tan intensa la bolsa en EE.UU.?

Nos encontramos con una situación de inflación desbocada, tenemos un conflicto bélico muy relevante, escuchamos declaraciones de los bancos centrales apuntando que quieren subir los tipos de interés -aunque más de boca que de realidad-, y tenemos un crecimiento estructural a largo plazo que va a ser inusualmente bajo.

El mercado bursátil norteamericano lo ha hecho especialmente bien, aunque concretamente alrededor de una serie de sectores en los que están las FAANG (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google).

Si se analiza la diferencia de comportamiento entre Estados Unidos y Europa, esta es salvaje. Pero también la diferencia de comportamiento dentro de Estados Unidos entre tecnológicas y otros sectores es salvaje.

Estas compañías están descontando múltiplos de PER muy altos con tasas de beneficios que seguramente no se cumplan. Hablamos de Tesla, Amazon o muchas compañías con valoraciones todavía muy altas, aun cuando muchas compañías americanas como Peloton, Zoom o Netflix han caído ya entre un 40 y 50 por ciento.

La temática Facebook, por ejemplo, ha sido la gran perjudicada por las fuertes caídas. Podemos especular sobre si ahora Facebook está barata o no, pero no deja de ser un negocio ultramaduro que además tiene competidores importantes.

Entonces tampoco ve potencial de crecimiento en el mercado de small caps americanas…

Las small caps, a pesar de que han caído mucho y llevan todo el año 2021 en el Russell 2000 en un rectángulo de distribución muy potente y en nivel, no tienen ningún interés porque siguen bastante caras.

Respecto a compañías europeas sí se muestra mucho más optimista

En estos momentos vendo Estados Unidos y compro aquellas compañías europeas de gran potencial.

Me concentraría en el value europeo. Veo una oportunidad extraordinaria en sectores normales y corrientes que se han quedado a precios muy baratos en Europa.

No hay que comerse mucho la cabeza. Encuentro mucho valor en compañías como las cerveceras AB InBev o Heineken, Danone, Deutsche Telekom, Orange, Henkel, Bayer, Novartis o Sanofi, que están tremendamente baratas, con free cash flow real y con dividendos reales que pagan hoy día sin depender de expectativas.

Estructuralmente y a largo plazo se pueden beneficiar del poco crecimiento que habrá en Occidente y del crecimiento que puede haber en países emergentes.

Por poner algún ejemplo, estás pudiendo comprar Sanofi por debajo de PER 10, Bayer por debajo de PER 10… Si no compras esos multiplicadores de compañías value grandes europeas, ¿cuándo las vas a comprar?

Lo mismo podemos decir de una compañía como Engie (Francia), una de las eléctricas más grandes del mundo, que ha caído un 15% en dos días [a fecha 2 de marzo 2022] como consecuencia de que tiene invertidos 900 millones de euros en la rusa Nord Stream.

No tiene nada más en Rusia. Eso no corresponde con los 4.000 millones de market cap que ha caído en dos días. Yo sigo pensando que hay una diferencia clarísima a favor del value europeo frente a Estados Unidos.

¿Hay valor en los mercados emergentes?

Debemos invertir en sitios donde crece la población. Si a mí me dices «oye, Alberto, ¿tú en qué país invertirías como megatendencia?», sin ninguna duda, te diría en países como Bangladesh, India, Pakistán, africanos, etc., que es donde existe un potencial de crecimiento y productividad increíble, y son zonas donde crece la población.

Implicaría, eso sí, hacerlo todo prácticamente desde cero (from the scratch, como dicen los ingleses). Por el lado negativo, son justo lugares donde las bolsas no son tan invertibles, lo que lo convierte en francamente complicado.

¿Qué hay de verdad en que la bolsa española es un bolsín?

La bolsa española es un índice que, por supuesto, sigo, pero no es muy representativo porque no recoge los grandes sectores de la economía.

Le falta mucho de seguros, automoción, químicas… Tenemos básicamente Iberdrola, Repsol, Telefónica, Santander, BBVA… Ese tipo de compañías. Es un índice muy pequeño, muy estrecho, y no es significativo de lo que pasa con otros mercados más grandes.

Además, la correlación que existe entre la economía o la situación política española y el Ibex es cero. No nos dice absolutamente nada. Quizás dependamos mucho más de las tendencias sudamericanas.

¿Hay algún sector o compañía español con potencial hoy?

Si voy por sectores, diría que los bancos han tenido un repunte muy importante gracias a la subida del euríbor. Esa subida ha quedado ya en gran parte reflejada y a los bancos les podría quedar como mucho un 10 o 15 por ciento de recorrido.

Telefónica también ha recuperado gran parte del camino. No creo que sobrepase la zona de 5,5 euros y, realmente, ya se ha puesto en valor con la reestructuración de la deuda que el equipo de Álvarez-Pallete está haciendo.

Creo que Iberdrola a estos precios es una opción muy razonable. Repsol sigue siendo la pequeña petrolera dentro de un par de gigantes, pero creo que no está para nada cara.

Yo hacía mucho tiempo que no compraba bolsa española, pero he comprado ACS y Grifols.

Concretamente Grifols es una compañía muy penalizada por la deuda y con una merecida caída por esa causa, pero considero que a estos niveles de precios comprar un player tan grande en el mundo del plasma es razonable.

Y en cuanto a ACS, cuando ves la suma de partes después de haber vendido la división de servicios, realmente está extremadamente barata.

Estas, junto con Endesa, que también he comprado, me parece que son compañías que empiezan a estar bastante baratas en España. La bolsa española seguirá teniendo esa correlación tan alta que tiene con la bolsa europea.

Inversión en otros activos de la economía

Para concluir, pasamos a examinar con Alberto Espelosín la evolución esperada de activos como las criptomonedas, la renta fija o las materias primas en una época de bajo crecimiento económico.

¿Cuál es la valoración que hace del bitcoin (criptomonedas)?

El bitcoin es lo más exótico que hay ahora. Para mí, los NFT (non-fungible token) valen cero. Considero que el bitcoin, cuando baje de los 30.000, se irá a niveles de 5.000 dólares aproximadamente. No es dinero. El dinero es el que tenemos ya o el oro o bienes únicos y exclusivos.

¿El oro puede ser un valor refugio en este contexto inflacionario?

Yo creo que el oro es un activo que a largo plazo se tiene que ir hacia la zona de los 6.000 dólares, aunque esté ahora en los 1.900. Soy plenamente consciente de que a los nuevos inversores, que están en otros tramos de edad, el tema del oro les queda muy lejos.

¿Apostaría en estos momentos por las commodities?

Me daría por el momento un respiro porque tiene que reducirse algo la demanda de materias primas. La que sí compraría sería el oro por el concepto de que es dinero.

Y luego la segunda materia prima que más futuro tiene con diferencia abismal es el cobre por su escasez y por la cantidad de aplicaciones que son necesarias para que el mundo se vaya industrializando.

¿Qué activos deberíamos evitar en este escenario macroeconómico?

Es muy importante evitar las burbujas. La primera burbuja que existe es la renta fija.

Es cierto que se pueden comprar bonos americanos al 2 y pico por ciento a 10 años, pero mucho cuidado en la zona euro con los bonos cortos a dos años, que están al -0,60%, o el de cinco años, que está a -0,25. Cualquier tipo de interés con cero o negativo opino que es la burbuja absoluta.

En el real state también existe una burbuja muy importante. Asimismo, en los private equity que no tienen valor liquidativo diario también detecto una cierta burbuja.

Hasta aquí llega nuestra entrevista a Alberto Espelosín, gestor de Abante Pangea, tras haber hecho un repaso de la actualidad económica y las oportunidades de inversión.

Nos despedimos, no sin agradecer su participación y la cantidad de información valiosa que nos ha proporcionado en esta agradable conversación.

Para OMMA Business School Madrid es crucial poder contar con profesores y profesionales que, como él, pongan el foco en la importancia de las tendencias macroeconómicas y los ciclos económicos para hallar valor en los mercados.

No en vano, nuestro Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo lleva este nombre por la importancia que damos al estudio combinado de la teoría macroeconómica y la inversión en fundamentales para encontrar altas rentabilidades en el largo plazo, lo que nos ha hecho pioneros en el mundo.

Con dos ediciones anuales, a finales de abril y finales de octubre, el máster ofrece una sólida formación con la que aprender a incrementar y proteger nuestro patrimonio cualquiera que sea el escenario macroeconómico.

Nos acompañan en esta aventura inversores value como Francisco García Paramés, Alejandro Muñoz, Álvaro Guzmán, Fernando Bernad, Javier Ruiz, Iván Martín o Nieves Benito, y economistas como Juan Ramón Rallo.

Si tienes interés en nuestro programa, estaremos abiertos a resolver cualquier duda.

Artículo publicado originalmente en Rankia

¡Cuidado! Sus ahorros corren grave peligro

Las épocas de fuerte inflación son complicadas para los agentes económicos y dan lugar a una fuerte redistribución de riqueza.

Tampoco debemos pensar que todo el mundo vaya a perder.

En líneas generales, hay más pérdida que ganancia; de lo contrario, no estaríamos hablando de posible estanflación (estancamiento económico más inflación), pero es cierto que aquellos que saben moverse con agilidad y soltura en estas tierras movedizas pueden obtener fuertes rendimientos.

No es momento de posiciones muy conservadoras en la gestión del patrimonio financiero porque la inflación se acabaría comiendo el capital.

Desde OMMA Business School Madrid somos conscientes de que una de las grandes materias que las familias deberían abordar para guiar con más seguridad su porvenir económico es la cultura financiera.

De esta premisa de tomar el control de nuestro destino y de no estar al albur de los acontecimientos, surge el Máster de Value Investing y Teoría del Ciclo, que lanzará una nueva edición a finales de abril.

Veamos cómo podemos afrontar la cuestión de la conservación del patrimonio en tiempos de inflación.

Los riesgos de la inflación para el patrimonio familiar

Es una época muy complicada para los capitales acumulados, es decir, para los ahorros.

Añadido al patrimonio inmobiliario, las clases medias, cuando llegan a la edad de jubilación, pueden haber acumulado un patrimonio financiero de, pongamos, entre 15 mil y 500 mil euros.

Aunque el rango aquí planteado es muy amplio y con dispar potencial, para algunas familias estos ahorros son clave para aspirar a un retiro más acomodado y seguro.

Podemos imaginar cómo puede llegar a impactar la inflación al poder adquisitivo cuando las pensiones o los salarios están ahora mismo estancados y la cesta de la compra se encarece con cierta velocidad.

El panorama no será muy positivo si los instrumentos financieros en los que se plasman estos ahorros son depósitos a la vista, a largo plazo o renta fija (con bajas remuneraciones garantizadas).

En este contexto, ser meramente prudentes puede no ser suficiente; es más, seguramente sea contraproducente. La renta fija es muy peligrosa pues, aunque nominalmente parezca que estamos conservando el valor, a la vuelta de unos años habremos perdido una parte muy grande de poder adquisitivo en términos reales.

A la inversa, dentro de ese proceso de redistribución, saldrán ganadores aquellos que se hayan endeudado a un tipo fijo reducido con un plazo de devolución amplio, como puede ser el caso de una hipoteca a tipo fijo.

Lo mismo cabe decirse, por ejemplo, de agentes que han emitido deuda fija a largo plazo a tipos bajos, como puedan ser empréstitos de empresas o los estados con la deuda pública a largo plazo.

Invertir en acciones no siempre es la solución

Y la alternativa normal a la renta fija, que es invertir en acciones, también es peligros porque la inflación no beneficia los negocios.

Mucha gente piensa que las empresa se ven favorecidas por la inflación, pero no es así. Esto es debido a que suben todos los costes.

El economista alemán Wilhem Röpke lo ilustró de forma un tanto cruda cuando reseñó los problemas de la hiperinflación alemana en el sistema productivo.

Un tendero (ferretero) que vendía tornillos, aunque cada vez los vendía más caros, siempre reponía una menor cantidad de ellos por el efecto de la inflación hasta que finalmente solo pudo comprar uno con los ingresos de su última venta y se ahorcó con él.

Por siniestro que resulte este ejemplo, cierto es que si la inflación es muy intensa, aunque el margen (markup) que se fije a cada venta sea elevado, a la hora de recomprar la mercancía (tornillos) su precio puede haberse ido un nivel superior al que se vendieron las unidades anteriores, de modo que ya sólo se podrá adquirir una porción inferior de unidades. Y así hasta que el tendero sólo pudo comprar un tornillo… No estamos ante una hiperinflación, pero conviene tener esto presente.

Inclusive hay casos en que no es fácil repercutir la subida de costes (markup) al precio de los bienes finales.

Esos negocios sufren mucho.

No en vano, repitamos, estamos barajando un escenario de potencial estancamiento económico.

La inflación de costes propiciará aún más cierres en aquellos sectores que no pueden repercutir costes en el precio final.

Las quejas actuales de ganaderos o agricultores por las subidas de costes de las materias primas (abono, alimento para el ganado, fertilizantes, energía) reflejan esta delicada situación que va a llevar al cese de negocio de muchas familias españolas que viven del campo.

Claro, obsérvese cómo todo esto reduce la oferta productiva, lo que contribuye, en un círculo vicioso, a la escasez y el alza de los precios…

Inestabilidad monetaria, política y social

Hay mucha inestabilidad y bandazos en el ámbito económico, político y social, todo lo cual genera mucha incertidumbre al sector productivo, financiero y las familias. Existe mucho descontento social, miedo al futuro (y al presente) y desórdenes sociales.

Tener capacidad especulativa y adelantarse es una de las claves, pero requiere cierta sofisticación y también algo de suerte, máxime en este contexto caldeado y de decisiones improvisadas.

Cuando los problemas sociales y económicos se multiplican, los gobiernos intentan abordar el problema de la inflación desatada poniendo en marcha políticas monetarias de ajuste.

El economista John M. Keynes se arruinó en 1923 cuando apostó fuerte contra el marco alemán en medio de la hiperinflación alemana.

Él pensaba que iba a evolucionar a más velocidad la devaluación del marco, pero se ralentizó la inflación por un tiempo más extenso del que él pudo esperar por su fuerte apalancamiento y acabó perdiéndolo todo.

La moraleja es que, con frecuencia, la inflación no se suele mantener a un ritmo constante, sino que va dando saltos: a veces va sin freno, a veces vuelve la confianza, luego se vuelve a perder, como sucede regularmente en algunos países de Iberoamérica.

Y cuando se especula el timing es crucial… Podemos pillarnos los dedos. La propia inestabilidad puede conducir a cambios políticos, que a su vez repercuten en el devenir económico y social.

Son épocas muy inciertas y de descontento.

Algunas claves para protegernos de la inflación

Inmuebles

El pequeño ahorrador tradicionalmente se ha defendido de la inflación invirtiendo en bienes inmuebles. Puede ser una buena oportunidad invertir en bienes reales apalancados (por ejemplo, para la compra de una casa) si se compra a tipo fijo con bajo interés y se mantiene la estabilidad de ingresos.

Tampoco es fácil para todo el mundo, pues la entrada suele ser grande y supone poner todos los huevos en la misma cesta.

Empresas con capacidad de repercutir precios

Pueden funcionar muy bien aquellas empresas que vendan productos de consumo no discrecionales.

Nos referimos a aquellos bienes y servicios que la gente no puede dejar de consumir, siempre que no haya mucha competencia en el sector que le pueda arrebatar mercado. Buscamos empresas con clientes cautivos que venden productos de consumo no discrecionales. Y, mejor aún, si son de consumo recurrente.

Empresas con poca dependencia energética o materias primas

Conviene estar pendientes de compañías que no estén muy expuestas a incrementos de costes por alta dependencia de factores que puedan disparar su precio. En el caso de las aerolíneas, tenemos justo lo contrario: una alta dependencia del precio del combustible, por lo que estas pueden verse obligadas a subir precios y mucha gente podría dejar de viajar.

Empresas sin mucho capital invertido ni necesidad de reposición

Es una buena opción invertir en negocios con poco capital fijo que además no tengan que estar renovando continuamente el equipo capital como consecuencia de mejoras tecnológicas frecuentes o por la competencia dentro del sector.

Estas compañías sustentan su ventaja competitiva en factores intangibles como una buena imagen de marca o la reputación, las cuales no han de amortizarse ni reponerse. Son empresas con mucho free cash flow y alto ROCE (buena rentabilidad por capital empleado), lo que da cuenta de una buena ventaja competitiva que no se apoya en la reinversión de capital para mantenimiento o reposición.

Empresas relacionadas con la energía

Resulta interesante poner el foco en el sector energético (o de materias primas en general) en un contexto de inflación de costes. Los reajustes en la capacidad se van a tener que producir si la energía acaba siendo uno de los cuellos de botella fundamentales, como pueda ser el replanteamiento de la cadena de suministro de gas en Europa o la búsqueda de fuentes de energía alternativas al petróleo.

Todas las empresas que sirvan a los productores de petróleo lo van a hacer bien porque van a tener mucho negocio: alquiler de equipos, provisión de servicios, plataformas, perforadoras, ingeniería (no muy expuesto al incremento de costes).

Países productores de commodities

Así como los países más industriales y desarrollados que disponen de pocas materias primas sufren un empeoramiento en la relación real de intercambio (RRI), aquellos productores emergentes cuya renta depende de una o varias commodities lo harán bien, por lo que invertir en esas bolsas es una gran oportunidad.

Fue el caso de Venezuela en los 70 o sería la opción hoy de invertir en países productores de petróleo del Golfo Pérsico. Pero, también, si la inflación afecta a productos agrícolas, países como Argentina podrían verse beneficiados.

Antigüedades, oro y monedas fuertes

El oro lógicamente funciona muy bien como mecanismo de protección ante la pérdida de poder adquisitivo de la moneda, que puede verse aún más dañada por las devaluaciones.

Pero también podemos pensar en monedas que sirven de refugio de capitales como el franco suizo y antigüedades. Sotheby’s antiguamente cotizaba (hoy no). El arte lo suele hacer bien, así como el coleccionismo.

Ponerse corto

Es una opción, aunque más arriesgada. Dentro de ello, en estos momentos resulta más claro ponerse corto de obligaciones y deuda pública a largo plazo porque van a subir los tipos de interés. Es decir, se trata de buscar algún instrumento que opere con el inverso del tipo de interés.

Sector financiero

Hay quien considera que el tipo de interés creciente favorece al sistema bancario porque arbitran con más tipo de interés. Eso es cierto siempre que no haya un estancamiento y se detenga significativamente la demanda de crédito, en cuyo caso afrontarían posibles pérdidas.

El sector financiero es un territorio en cualquier caso más arriesgado.

Por último, ofrecemos una serie de recomendaciones para prepararse ante situaciones adversas por fuerte inflación.

Lo mejor es leer historia financiera.

La época más reciente de inflación en España y Occidente fueron los años 70 del siglo pasado y todavía hay memoria de ello no sólo en los libros sino en las personas que lo vivieron (familiares), de quienes se puede aprender. Si se fuera hacia una hiperinflación -de momento no-, convendría fijarse en casos de Iberoamérica.

Un inversor que se hizo millonario con la inflación en los años 70 del siglo pasado fue Harry Browne, invirtiendo, entre otros, en oro.

En 1970 escribió el libro How You Can Profit From The Coming Devaluation. Para quienes tengan más curiosidad, pueden leer las cartas a los accionistas de Warren Buffett de los años 70, de donde extraerán un buen análisis de la situación económica y empresarial de la época.

También es interesante fijarse en el comportamiento de las acciones. Por ejemplo, las Nifty Fifty (años 60 y 70 del siglo pasado) fueron un conjunto de 50 compañías que resultaron una buena inversión mientras se mantuvieron en niveles razonables (subieron tanto que se recalentaron, lo que nos recuerda un poco a las actuales FAANG).

Lo hizo muy bien por esta época el inversor Peter Lynch, que arrancó su fondo en el año 1976. Desde entonces y hasta 1982 registró una rentabilidad anual de más del 30%. Se fijó en empresas que gozaban del favor del público y que crecían mucho, como Wall Mart, Taco Bell (cadenas para público general). Para aprender sobre ello, puede recurrirse a su libro Batiendo a Wall Street.

En OMMA Business School Madrid, somos conscientes de la importancia del estudio de la historia financiera o del ejemplo que sin duda nos ofrecen las experiencias de aquellos grandes inversores que han obtenido sustanciosas rentabilidades en diferentes épocas económicas.

Asimismo, para nosotros es clave que un buen inversor entienda los negocios y el entorno económico en el que opera, de modo que en nuestra escuela aportamos un vasto conocimiento sobre contabilidad y herramientas de valoración, así como sobre los fundamentos de la micro y macroeconomía.

Así lo atestiguan nuestros 10 años de historia en los que llevamos enseñando a los más de 300 alumnos que han pasado por el Máster en Value Investing y Teoría del Ciclo a gestionar su patrimonio y el de otras personas inspirados en la filosofía de inversión del value investing y la comprensión del ciclo económico.

Artículo publicado originalmente en Libertad Digital